Der stille Aderlass

Warum deutschen Lebensversicherern bis 2027 eine historische Liquiditätswelle droht – und was das für Sparer bedeutet

Es gibt Risiken, die sich langsam aufbauen. Kein Crash, keine Schlagzeile, kein einzelner Auslöser. Sondern mehrere Entwicklungen, die für sich genommen erklärbar wirken – und die erst in ihrer Summe zeigen, wie viel Sprengkraft sie tatsächlich haben. Genau eine solche Konstellation sehe ich derzeit bei den deutschen Lebensversicherern heranwachsen.

Wer meine bisherigen Kolumnen und Beiträge verfolgt hat, kennt das Muster: Ich schaue selten auf das, was gerade laut diskutiert wird, sondern auf das, was im Hintergrund bereits Fahrt aufnimmt. Und im Hintergrund zeichnet sich derzeit ab, dass einige klassische Lebensversicherer in den kommenden Monaten – spätestens aber bis ins Jahr 2027 hinein – mit erheblichen Liquiditätsabflüssen konfrontiert sein könnten. Nicht bei jedem Anbieter gleichermaßen, aber branchenweit spürbar.

Für Sparer bedeutet das: Es reicht nicht mehr, nur auf die – ohnehin meist überschaubare – Rendite der eigenen Police zu schauen. Wer heute noch in einer Lebens- oder Rentenversicherung spart, sollte auch verstehen, wie es um die Liquiditätslage und die strukturellen Rahmenbedingungen seines Versicherers bestellt ist.

Drei Entwicklungen, die zur gleichen Zeit auf das System treffen

Damit eine Gefahr wirklich gefährlich wird, braucht es meist nicht eine einzelne Ursache, sondern das Zusammentreffen mehrerer. Genau das erleben wir gerade. Drei Entwicklungen laufen derzeit parallel – und jede für sich würde die Branche bereits fordern. Gemeinsam ergeben sie jedoch ein Bild, das ich für unterschätzt halte.

1. Die geburtenstarken Jahrgänge holen sich ihr Geld ab

Die Babyboomer-Generation erreicht in diesen Jahren in großer Zahl das Rentenalter. Für die Lebensversicherer bedeutet das: Immer mehr Altverträge laufen ab und müssen ausgezahlt werden – als Kapitalleistung oder als Rente. Gleichzeitig kommt auf der anderen Seite deutlich weniger nach. Das Neugeschäft aus laufenden Beiträgen stagniert oder sinkt, während sich der Zufluss zunehmend auf Einmalbeiträge verlagert, die das Neugeschäft statistisch zwar aufhübschen, aber eben nicht dieselbe verlässliche Zuflussstruktur bieten wie klassische, jahrzehntelang laufende Verträge.

Wie groß dieser tägliche Abfluss tatsächlich ist, zeigen die Zahlen des Gesamtverbands der Deutschen Versicherungswirtschaft (GDV): Allein 2024 haben die deutschen Lebensversicherer 99,1 Milliarden Euro an ihre Kunden ausgezahlt – umgerechnet rund 271 Millionen! Euro pro Tag. Und das war kein Ausreißer, sondern die Fortsetzung eines Trends: 2022 lagen die Auszahlungen bei rund 244 Millionen Euro täglich, 2023 bereits bei rund 264 Millionen Euro täglich. Die Kurve zeigt seit Jahren in dieselbe Richtung – nach oben. Für 2025 und die Folgejahre ist angesichts der demografischen Entwicklung mit einer weiteren Beschleunigung zu rechnen.

Zur Einordnung: Diese Summe muss jeden einzelnen Tag irgendwo herkommen. Reichen laufende Beitragseinnahmen und Erträge aus der Kapitalanlage nicht aus, um sie zu decken, müssen Assets veräußert werden. Und genau hier beginnt der eigentlich kritische Teil der Geschichte, auf den ich weiter unten noch komme.

2. Das Altersvorsorgereformgesetz bringt Riesterverträge – und mit ihm einen Großteil der klassischen Altersvorsorge – in Bewegung

Zum 1. Januar 2027 tritt das neue Altersvorsorgereformgesetz in Kraft, das die Riester-Rente durch ein flexibleres, renditeorientiertes Fördersystem ersetzt – unter anderem durch ein Altersvorsorgedepot ohne Garantie. Bestehende Riester-Verträge genießen zwar formal Bestandsschutz und laufen automatisch weiter. Doch genau darauf würde ich mich als Prognose nicht verlassen.

Denn nach Angaben des Bundesministeriums für Arbeit und Soziales gab es Ende 2024 noch rund 15 Millionen Riester-Verträge in Deutschland – gut ein Fünftel davon bereits ruhend. Nach dem jahrzehntelangen Frust über hohe Kosten, magere Renditen und eine komplizierte Förderlogik ist das Vertrauen vieler Sparer in diese Vertragsform ohnehin gering. Wenn nun eine Reform öffentlichkeitswirksam kommuniziert wird, dass es Riester-Verträge nicht zum Vermögensaufbau geeignet waren, ist zu erwarten, dass ein relevanter Teil dieser Sparer aktiv wird – trotz Bestandsschutz.

Nehmen wir eine vorsichtige Modellrechnung: Unterstellt man diesen 15 Millionen Verträgen ein durchschnittlich gebundenes Kapital von rund 10.000 Euro, ergibt sich ein theoretisch mobilisierbares Volumen von rund 150 Milliarden Euro. Selbst wenn nur ein Bruchteil davon tatsächlich in Bewegung gerät, weil Sparer kündigen, wechseln oder bestehende Verträge auf den Prüfstand stellen – die Größenordnung allein zeigt, welches Potenzial hier schlummert.

Und diese Bewegung dürfte sich nicht auf Riester-Verträge beschränken. Erfahrungsgemäß nutzen viele Sparer den Anlass einer Reform, um gleich ihre gesamte Altersvorsorge zu überprüfen – also auch klassische oder fondsgebundene Lebens- und Rentenversicherungen. Das Geld, das dabei abfließt, landet in den seltensten Fällen wieder bei einem klassischen Lebensversicherer. Häufiger fließt es über Neobrokern in ETF-Sparpläne oder in das neue Altersvorsorgedepot.

3. Die Staatsanleihen-Problematik verschärft beide Effekte

Über diesen Mechanismus habe ich in früheren Beiträgen bereits ausführlich geschrieben: Lebensversicherer sind gesetzlich verpflichtet, den Großteil der Kundengelder aus klassischen Policen in „mündelsichere“ Anlagen zu investieren – in der Praxis vor allem in Staatsanleihen. Nach Zahlen von GDV und Bundesbank liegt das gesamte Kapitalanlage- und Leistungsverpflichtungsvolumen der deutschen Lebensversicherer bei rund 2,3 Billionen Euro. Rund ein Fünftel davon – ich rechne mit einer Größenordnung von deutlich mehr als 400, tendenziell eher 500 Milliarden Euro – steckt in Staatsanleihen.

Das Problem: Ein erheblicher Teil dieser Anleihen wurde in der langen Niedrigzinsphase gekauft, mit Kupons von teils nur null bis zwei Prozent. Seit der Zinswende sind diese Papiere im Marktwert massiv gefallen. Genau deshalb weist die Ratingagentur Assekurata für die deutsche Lebensversicherungsbranche zum Bilanzstichtag Ende 2025 wieder stille Lasten von rund 100 Milliarden Euro aus – nahezu wieder auf dem Höchstwert des Krisenjahres 2022.

Solange diese Anleihen bis zur Endfälligkeit gehalten werden, bleiben die Verluste unrealisiert – „still“ eben. Das Problem entsteht erst dann, wenn Liquidität benötigt wird und Papiere vorzeitig verkauft werden müssen. Und genau das ist der Punkt, an dem sich die drei Entwicklungen zu einem Kreislauf verbinden, der mir Sorgen bereitet.

Der Mechanismus: Wenn drei Kräfte sich gegenseitig verstärken

Stellen wir die Kette einmal zusammen:

Steigende Ablaufleistungen durch die Babyboomer-Generation treffen auf eine mögliche Kündigungs- und Wechselwelle im Zuge der Riester-Reform. Beides zusammen erhöht den Liquiditätsbedarf der Versicherer spürbar – zu einem Zeitpunkt, an dem viele Anbieter ohnehin schon knapp 80 Prozent ihrer Kapitalanlagen in festverzinslichen Papieren halten, von denen ein erheblicher Teil mit stillen Lasten behaftet ist.

Muss ein Versicherer in dieser Situation Liquidität beschaffen, bleibt ihm häufig nichts anderes übrig, als genau jene Anleihen zu verkaufen, die ohnehin schon unter Buchwert notieren. Aus einer stillen Last wird damit ein realisierter, bilanzwirksamer Verlust – mit unmittelbarer Wirkung auf die Solvenzquote nach Solvency II. Sinkt diese, steigt der regulatorische Druck, weiteres Kapital vorzuhalten oder Risiko abzubauen – was wiederum weitere Verkäufe nach sich ziehen kann. Ein Teufelskreis, der sich selbst verstärkt, sobald er einmal ins Rollen kommt.

Ich will an dieser Stelle nicht dramatisieren: Die Branche steht heute, auch dank gestiegener Neuanlagezinsen und einer schrittweise sinkenden Zinszusatzreserve, insgesamt besser da als noch vor wenigen Jahren. Die durchschnittliche Solvenzquote der Branche ist zuletzt sogar gestiegen. Aber „im Durchschnitt solide“ heißt nicht „bei jedem einzelnen Anbieter unproblematisch“. Gerade Versicherer mit überalterten Kundenbeständen, hohen Garantiezinsen im Bestand und einem Anleiheportfolio, dessen Verzinsung deutlich unter dem aktuellen Marktniveau liegt, könnten in den kommenden Quartalen an ihre Grenzen stoßen.

Warum das mehr als graue Theorie ist

Wer glaubt, dieses Szenario sei rein akademisch, sollte sich daran erinnern, dass wir mit Eurovita in Italien bereits einen Lebensversicherer erlebt haben, der genau an dieser Kombination – stille Lasten plus Liquiditätsdruck durch eine Kündigungswelle – gescheitert ist. Ein kleiner Anbieter zwar, mit rund 350.000 Kunden. Aber ein Präzedenzfall, der zeigt, dass der Mechanismus kein theoretisches Konstrukt ist, sondern in Europa bereits real durchgespielt wurde.

Auch der Bund der Versicherten hat zuletzt gewarnt, dass es angesichts der Flaute im Neugeschäft und der Konkurrenz durch renditestärkere Angebote bei einzelnen Anbietern zu „unangenehmen Liquiditätsengpässen“ kommen könnte. Das ist keine Panikmache von außen, das ist eine Einschätzung aus dem Kern der Branchenbeobachtung selbst.

Was das für Sie als Sparer bedeutet

Die zentrale Botschaft dieser Kolumne lautet nicht: „Kündigen Sie sofort Ihre Lebensversicherung.“ Sie lautet: Schauen Sie genauer hin. Wer heute in einer klassischen Lebens- oder Rentenversicherung spart, sollte sich nicht allein auf die ausgewiesene Rendite oder die Überschussbeteiligung verlassen. Mindestens genauso wichtig sind:

• Wie hoch ist der Anteil stiller Lasten am Kapitalanlagebestand meines Versicherers – und wie hat sich dieser Anteil in den letzten Jahren entwickelt?
• Wie ist die Solvenzquote meines Anbieters im Branchenvergleich einzuordnen, und wie stabil ist sie über mehrere Stichtage hinweg?
• Wie stark ist der Kundenbestand meines Versicherers überaltert – und wie hoch ist damit der strukturelle Auszahlungsdruck in den kommenden Jahren?

Diese Informationen finden sich, mit etwas Geduld, in den öffentlich zugänglichen Solvabilitäts- und Finanzberichten (SFCR) der Versicherer. Wer sich damit nicht selbst auseinandersetzen möchte, sollte sich zumindest bewusst sein, dass „sicher“ und „garantiert“ bei einer klassischen Lebensversicherung nicht dasselbe bedeuten wie „liquide“ und „unabhängig von der Verfassung des Anbieters“.

Quintessenz

Wir erleben derzeit das Zusammentreffen dreier Entwicklungen, die für sich genommen bereits herausfordernd wären: eine demografisch bedingte Auszahlungswelle, eine reforminduzierte Kündigungs- und Wechselbewegung sowie ein Anleiheportfolio, das noch immer schwer an den Folgen der Niedrigzinsphase trägt. Gemeinsam ergeben sie ein Liquiditätsrisiko, das ich bis mindestens 2027 für ernstzunehmend halte – nicht für die gesamte Branche gleichermaßen, aber für einzelne, strukturell schwächere Anbieter durchaus.

Altersvorsorge war nie eine reine Renditefrage. Sie ist immer auch eine Frage danach, ob derjenige, dem man sein Geld über Jahrzehnte anvertraut, am Ende auch tatsächlich liefern kann, wenn man es braucht. Genau diese Frage sollten Sparer sich in den kommenden Monaten stellen – bevor es andere für sie tun.